第21届东博会将于今年9月24日至28日在广西南宁市举行，围绕促进中国—东盟自贸区3.0版建设和区域高质量增长，展示中国与东盟国家合作的最新成果。

　　人民银行等有关部门金融支持经济高质量发展、提振资本市场信心的最新举措，具有非常深厚的理论背景，并且这些措施的有效性已经在国际金融市场实践中有所验证，也契合了当前我国所处的内部和外部环境，特别是高质量发展阶段的要求。那么，这样的政策组合，它的最终影响力如何，是可以在理论和实践相结合的框架下进行分析的。

　　本文分为四个部分讨论。前三个部分都从理论出发，并落地到国际金融市场的具体实践。第一部分从凯恩斯商业周期理论看信心提振，政策制定者在这个框架下主要是考虑如何通过需求管理去影响市场的预期，进而改变人们对经济和市场的看法。伯南克的金融加速器理论，就是凯恩斯商业周期理论在当代最重要的深化。第二部分从增长理论看预期提振，政策制定者除了回应短周期的波动和逆周期调节需要，还需要回答长期增长的可持续性问题，这影响到市场的长期信心。

　　例如，2015年我国开始推进供给侧结构性改革，资本、劳动力和科技等增长要素的重要性进入官方文件，标志着我们的预期管理的侧重点正从商业周期视角转向增长理论视角。国际上看，日本也是在这前后，开启了日本的供给侧改革，以增长策略特别是公司治理改革为标志，实现了日本股市在泡沫经济破灭20年之后的复兴。

　　第三部分，我们从金融市场理论出发看信心提振。金融市场是关于预期进行交易的场所，对市场有效性的假说的研究、验证和挑战，是市场参与者预期交易的“圣杯”。如果市场参与者预期市场是完全有效的，那么没有人会去挑战市场。正是因为相信市场并不完美有效，市场参与者才通过各自的方法去获取私有信息，赚取超额收益。即使在市场处于有效的状态当中，只要投资者相信风险溢价的存在，那么在局部预期假设下，承担风险还是能够获得风险溢价，仍然会有活跃的交易。因此，活跃的交易，和金融市场参与者的信心一体两面，交易活跃是信心的体现。

　　第四部分，我们将对本次“一行一局一会”推出的金融支持经济高质量发展的最新举措在理论背景下进行综合评述。我们并不是对政策进行简单罗列，而是要展示政策组合的巧妙构思，精心设计和深刻含义。

　　一、凯恩斯商业周期理论与信心提振

　　对于一个凯恩斯主义者而言，他认为市场是长期处于总需求不足的状态中，市场的供给能力是比较充分的，所以只需要在需求侧，通过货币政策和财政政策去改变大家对未来经济周期的预期，让你相信有了这个政策刺激之后经济会马上的变好，就能促进企业加快投资，促进家庭增加开支。但是实际上，这个提振信心的手段存在约束条件，就是由弗里德曼、卢卡斯、萨金特发现的市场适应性预期和理性预期的存在。

　　由于政策制定者的行为被市场提前预期，所以这些提振信心的措施并不能让市场参与者行为产生改变。政策制定者根据最优控制理论去逆周期调节的时候，这个政策一定或者或多或少的会被市场参与者预期到。央行担心金融机构出现过度放贷、杠杆率过高、影响金融稳定，因此要求金融机构严控杠杆。但是金融机构会以“大而不能倒”的想法，去和央行博弈，并最终形成一个和最优控制理论的目标相悖的结果，救助过度追逐风险的金融机构可能成为现实。最优控制理论因为理性预期的存在而失效，使得上世纪晚期的中央银行家在和市场博弈的时候，不得不有意的模糊自己的做法，尤其格林斯潘时代的美联储。

　　进入21世纪，随着美联储管理层更迭，伯南克、耶伦领导的美联储遵从与加强与市场沟通的原则，并在目前鲍威尔的领导下进一步强化。他们倾向于明确告诉市场行事规则或关注因素，避免时间不一致问题，加强央行的可信度。

　　但是实际上这个很难做到。我们依然看到2008年金融危机以来，欧美央行的逆周期调节都是出现了政策的大幅掉头的情况。比如说在2019年美联储的降息，发生在美国就业市场仍然紧俏的时候。共和党输掉了中期选举，特朗普为应对2020年的美国总统大选，他开始对美联储施压，要求他提供宽松的货币政策，甚至对美联储主席施加了解雇的威胁。   

　　而金融市场在这个过程当中，也是政治家的关注变量，当美股在2018年底大幅下跌之后，这个压力达到了极致，触发了货币政策的拐头。在此过程中，央行的行为很大程度上是被市场有所预期的。所以在这种情况下，央行如果还要通过需求管理逆周期调节来提振信心，那面临的最重要问题是如何让政策刺激措施能够大幅超出市场预期——一定要是市场预期不到的刺激措施。因为每当市场信心下降的时候，市场都有一种天生的依赖感，就是依赖于向政策制定者要救助、要提供流动性，要提供财政刺激。所以如果还用需求侧手段提振信心的话，力度和方式都必须大幅超出市场预期。

　　我们看到美国新冠危机的时候，在不到1个月的时间之内就降息了150个bp，其中第一次降息是50个bp开启的。正因如此，美股才迅速走出连续熔断的恐慌。同样的，在2023年美国硅谷银行危机期间，我们也看到了类似的情况。就是这个时候，美国的一家知名互联网银行崩溃，市场已经担心雷曼危机重演。在这种情况之下，美联储同样采取了非常规的手段，接受符合条件的信贷机构任何抵押品，为其提供流动性，这个是在历史上是从来没有见过的。

　　一般来讲，通过央行获得再贷款救助，抵押品有严格的质量要求。2008年危机之时，美联储最终决定不救助雷曼，就是因为雷曼的资产负债表上已经没有任何美联储能够接受的抵押物了，只有大量次贷危机生成的“有毒资产”。而硅谷银行危机中，美联储对抵押品的接受范围扩大到“任何抵押品”，这就是大幅超出市场预期的效果。

　　2022年英国养老金危机中，英格兰银行也一改谨慎刻板的印象，在通胀水平仍然很高、货币政策处于紧缩周期的情况下，立即开启资产购买。当时英国养老金LDI（负债驱动投资）策略，遭遇了新内阁不负责任的财政政策的冲击，长端利率大幅波动，LDI策略的保证金需求和英国国债抛售形成了“死亡螺旋”。英格兰银行从紧缩到宽松的转换，同样大幅超出了市场的预期。

　　而在更早的欧债危机当中，时任欧央行的行长、后来的意大利总理德拉吉“What ever it takes”（不惜一切代价）的名言，让德国和法国在关于救助过程当中的思想之争变得不再重要，欧元区的完整性承诺的坚定性同样超出了市场预期。

　　所以，在凯恩斯的框架下，所有的预期的管理的过程都一定要出其不意，要超过市场预期，那么很明显在这一次我国提振市场信心的过程当中，完美做到了。市场预期极度悲观，而货币政策应出尽出，政策利率、准备金利率、房贷利率，三率齐发，并辅以互换便利、再贷款等结构性货币政策工具，在整个金融链条施加了出其不意的政策力量，震撼市场预期。

　　但是，仅仅从商业周期理论出发去提振市场预期，还是不够的。最重要的就是逆周期政策只能阶段性的去平滑周期波动，而要塑造长期预期，让市场畅想经济的光明前途，就必须进入下一个层次——增长理论视角。

　　二、增长理论与信心提振

　　上世纪60年代以来，全球的经济研究者从单一关注经济周期理论转向了对经济周期理论和增长理论的同时看重，政策制定者也开始关注对长期预期的管理，一个重要应用在在80年代抗击通胀成功之后，发达国家央行通过建立通胀目标制去锚定了市场的长期通胀预期。而经济学家也开始反思和总结人类的增长奇迹，为何人类6万年前走出非洲直到19世纪开启工业革命之前，在漫长的几万年当中，经济生活水平是没有增长的。而从之后进入指数增长。马尔萨斯理论和现代增长理论各自能够很好解释前一段和后一段，但有没有一个理论能够将二者统一？以 Oded Galor为代表的经济学家，提出“统一增长理论”，他认为人类随着知识和经验的积累，贸易分工的产生，有一部分人，开始意识到人力资本投资会有很大的回报。而当这些人不断的对人力资本投资之后，整个社会就开始产生了对人力资本投资的奖赏，最终社会的变革之轮被开启。人力资本投资能够获得回报这个预期，塑造了现代增长。

　　日本股市最终走出泡沫经济破灭的阴影，是一个长期信心提振的最新例证。日本在1990年泡沫经济破灭之后经历了人口老龄化和泡沫破灭的双重打击，流动性陷阱使得无论是货币政策还是财政政策都无法刺激出日本私人部门的信贷需求。我们看到日本的股市在泡沫破灭后的20年间，都处于萎靡不振的状态。2012年，“安倍经济学”的第三支箭增长策略开启了日本的公司治理改革，解决了日本从明治维新以来就存在的“不完全现代化”的顽疾。明治维新是一个不完全的现代化，既反映在政治上，也反映在经济上。政治上的的不完全现代化导致日本最终走上了军国主义的道路，给亚洲乃至全世界人民造成了深重的苦难。而经济上的不完全现代化为后来的泡沫危机埋下了伏笔。

　　明治维新时期的日本私有化过程，严格排斥外国资本，只允许日本本国资本参与私有化，形成了日本以家族企业为核心的金字塔式财阀结构。二战日本战败之后，美国对旧财阀进行了改造，形成了以银行为中心的网状新财阀结构。这种交叉持股的新财阀，以银行利益为中心，他们在交叉持股的过程当中，为自己的成员企业放贷，并不愿意对不良贷款进行确认，对股票、不动产等存量金融资产存在偏好，助长了投机性交易。即使在泡沫破灭之后，银行的坏账都是被掩盖的，因此我们才会看到，日本的泡沫经济崩溃之后，主要财阀的财务报表还一直维持着净利润。

　　日本Kato教授的论文当中，使用日本企业的超额现金持有量去衡量公司治理水平高低。一般来说，如果企业超额现金太多，说明它的资产没有得到有效利用，是公司治理可能出问题的表现。我们看到，1992年之后，日本的上市公司的现金占总资产的比例有所下降，公司治理可能在改善。但是这个时期，我们并没有看到日本企业的盈利水平和估值水平的上升，这说明日本在第一个十年的时候，公司治理改革和企业的估值是不相关的。市场还没有建立起奖励公司治理改善的微观机制，公司治理好的企业得不到好的估值。

　　2000年开始，日本开始修改公司法，进行最初的公司治理改革的尝试，在董事会层面逐步效仿欧美，此时开始我们看到了日本市场对公司治理改善的奖励机制。日本上市公司现金持有量上升时候，估值会变差。而相反，当上市公司现金量开始减少的时候，估值会变好，在我们的计量检验中，这个关系也是显著的负相关关系。

　　我们看到，此间日本公司最重要的变化，就是它的股权结构发生了越来越多的改善。财阀的交叉持股开始下降，境外机构持股的比例显著上升。交叉持股方的数量从2011年的13000家，10年时间内降到了不到8000家的水平。在可持续发展和管理方面，日本企业也开始不断的注重和利益相关方合作，女性高管的数量占比大量上升，在高管任命过程当中更多的考虑高管的经验能力和财务背景，而不是性格。董事会建立起各种专门委员会进行重要决策，拥有独立董事的公司占比已经从之前的不到20%，增加到几乎100%。公司任命了更多的短期任期董事。

　　在市场激励方面，开始有所区别的对待高管和员工。对于高管的激励更多的采取了以业绩指标挂钩的方式为主，而不是简单的股权激励，销售额和利润等经营业绩能够直接影响高管收入。更最重要的是，日本强化了对上市公司对资本回报和市值管理的重视，将估值较低、股东汇报较少的上市公司名单公开挂牌排名，并要求向投资者披露整改措施，这对日本上市公司对投资者的吸引力起到了非常正面的作用。

　　因此我们看到，治理因素（G）最终成为了日本公司ESG指数提升的最大驱动力。如果我们再来看东证指数在2012年以来的上涨，就不会仅仅理解为是日本央行的大规模资产购买的驱动，而是来自于日本的公司治理改革，尤其是引进外国投资者替代了财阀的交叉持股，让日本的公司的经营更加的透明，更加的以投资者回报为中心，这些都是我们提振长期增长预期所需要借鉴的。那么如果我们再回过头来看过去十年当中，日本公司上市公司的盈利增长，我们会非常吃惊的发现东证指数的每股净利润的复合增长率几乎是标普500指数的一倍。在过去十年当中，复合增长率最高的发达市场并不是美股，而是日股。

　　巴菲特从2020年8月份开始就布局日本，到2024年他在主要商社的持股比例已经接近10%。以巴菲特为代表的外国投资者，在看到日本公司治理改革发生之后，真金白银持续投入。提振长期信心，需要的是改善公司治理。

　　三、市场有效性假说与信心提振

　　第三部分，我们从金融学的有效市场假说角度，探讨如何让投资者更加积极活跃的参与市场。市场投资者之所以愿意把自己的金钱投入到一个风险资产当中，要么他相信市场无效而积极寻求阿尔法收益，要么他相信市场的有效性是一种局部预期假设而追求大类资产的贝塔回报。

　　向上倾斜的资本市场线就是局部预期假设的体现。高波动的资产通常能够带带来高的回报。而如果这条资本市场线，它是能够提供一个公平，合理的回报的话。那么真的会有一些人，他愿意去承担风险，因为他承担的风险他能够得到补偿。比如说，股票的波动比债券波动要大很多，银行存款完全没有波动。但是是不是每个人都是风险厌恶的都把钱投到银行存款呢？不会啊，因为在股票市场承担的波动，能够得到一个好的回报。这就是投资者愿意参与股票市场一个最重要的因素。那么当一个股票市场，他在承担风险之后，他却没有得到一个好的回报，这个时候你就会发现他的风险溢价可能是零甚至是一个负数，这个时候。局部预期假设可能都不成立，那这种情况下投资者就可能真的就面临一个非常强烈的风险规避的情绪，把所有的资产都放到无风险资产。

　　但是2000年以来关于“理性泡沫”的学术研究成果，提示了另外一种可能性。就是即使投资者承担了高的风险没有获得更高的现实回报，他仍然会因为不确定性的预期而进行投资，这类似于将一些高风险投资当作一笔“期权”买入并持有。

　　因此政策制定者还可以利用这种心态，给投资者讲一个“不确定性”的故事，去提振长期预期，活跃资本市场。

　　风险和不确定性，是一个低阶和高阶的关系。“不确定性“就是“风险的风险”。诺贝尔经济学院得主萨金特教授总结到，风险是你不知道会发生什么，但是你知道发生每种情况的概率；但不确定性是你不但不知道会发生什么，而且有哪些情景，概率多少，统统不知道。

　　比如抛一个硬币，这个硬币出正面和出反面，它的概率是50%。这里面只有风险，但没有不确定性。那什么是不确定性呢？不确定性是不仅你不知道结果，而且你还不知道出现情景和概率。已知一个盒子里面有五个白球，五个红球，请您抽取其中物品，那么你抽到红球的概率是50%，抽到白球的概率也是50%。但是现在给你一个盒子，根本不告诉你这里面有什么东西就让你去抽，这是不确定性，因为你不知道你抽出来的是一个红球还是一个白球，还是一个粉球。甚至根本就不是球，而是一只蟑螂，或者一块黄金。

　　通常政策制定者是厌恶不确定性的，因为当不确定性存在的时候，应因策略丧失了依据。但是对投资者而言不确定并不见得是坏事，因为当市场中如果存在着不确定性的话，投资者有可能会为不确定性去定价和交易。如果把一个简单的股票红利折现模型变成预期形式，我们就会发现股票的折现价值的数学期望，其实是要大于股息按照增长率的数学期望进行折现的结果。当一个股票的估值模型的增速是完全不确定的情况之下，其估值会比按照数学期望增长要更大一点。

　　经过这样的推导，我们就会看出来股票的价值它其实分成两个部分，第一部分是我们传统的权益的风险溢价，这部分是代表风险提供的溢价。第二部分恒定是正数，是增长的不确定性带来的溢价。

　　如果我们做一个数学近似就会看到，有两类企业都能有好的估值。一类企业是非常确定的企业，它的股价就近似的等于折现率和风险溢价上对稳定增长的红利进行贴现。这类企业的利润增速是比较确定的。比如曾经有一段时间，大家很喜欢茅台，因为茅台认为是餐桌刚需，有自然垄断性质。

　　但是还有一类企业，它的增长的不确定性是巨大的，这一类企业就像英伟达，一旦整个世界进入人工智能时代，那么英伟达的销售收入是无法估计的。所以他的估值，更多的依赖于它的不确定性，也就是股息增速的方差。所以这类企业的估值逻辑是波动性越高，估值越高。

　　对于传统的企业，业绩稳定和低波动是优势。但是世界面临百年变局之时，颠覆性企业的波动性反而带来了很强的想象空间。所以我们看一个估值溢价曲线会惊奇的发现，一些增长不确定性高的企业，它的估值溢价是也高的；而那些增长很确定的传统企业，估值也很高；只有那些增长不确定性不高不低的企业，它的估值是比较低的，这是理论模型显示的结果，一个微笑曲线，或者V型结构。

　　实证上，我们验证了这个结果。而且过去三年，中国新质生产力的发展，包括产业转型和产业链重塑，在增加了不确定性的同时，也重塑了A股的估值结构。

　　2021年新冠疫情期间，中国和美国市场的估值结构区别明显。美国的估值结构和理论一致，大市值的头部上市公司呈现V型估值结构。苹果这样的增长高度不确定性的企业，估值很高；另一端，确定性很高的亚马逊，估值也很高。

　　而当时的中国，大市值的头部上市公司都是处于低不确定性的这一端，高不确定性这端没有头部企业，因为当时的投资者只相信稳定和确定，茅台，五粮液成了市场抱团的方向。

　　但是2024年，这个格局已经发生变化了，我们看到中国现在已经初步形成了一个V型的估值结构，在增长不确定性高的这一端有宁德时代，我们增长不确定性低的这一端茅台仍然还在。美国也仍然是V型结构，只是不确定性高的这一端从苹果换成了英伟达。

　　这表明，我国大力发展新质生产力获得了回报，提振了投资者对一些增长不确定性高的新兴产业的信心。我们在结构上已经形成了一个类似美国的结构，那下一步就是我们要整体提升我们的估值。而要提升整体估值水平，除了我们需要逆周期调节的政策组合以外，前面讲到的公司治理改革，尤其重要。当长期信心被提振，中国不仅能在估值的结构上和美股趋同，中国还能在估值的水平上和美股趋同，最终我们就会看到一个强大的资本市场。

　　四、我国金融支持经济高质量发展的最新举措是以上三个方面的高度结合

　　我国进入高质量发展阶段以来，上市公司的交叉持股的比例和日本一样，也出现了明显的下降。不仅如此，公司治理改善奖励的市场微观机制逐步形成，出现了良性互动。2017年以来，公司的治理的好坏和企业盈利、估值的相关性，变得更加明显了。实证数据看，2008年之前，公司治理变差的公司，其估值反而提升更快；但是2017年之后，公司治理变好的公司，盈利、估值得改善更明显。市场开始呈现正确的激励和奖励。

　　我国上市公司高管的薪酬，和企业净利润、营业收入和公司市值的相关性明显增加，尤其是在服务行业上市公司当中。在企业并购活动中，溢价收购尤其是极端溢价收购减少，说明并购活动中出现利益输送的可能性大幅降低，这也是公司治理提升的表现。

　　在最新一轮政策措施当中，人民银行提出要坚定的坚持支持性货币支撑立场。正如前面所讲，本次不仅宣布的货币政策调整涵盖了利率工具、数量工具和结构工具，并完整覆盖融资链条，完美体现了逆周期政策必须大幅超出市场预期的原则。而通过设置互换便利和再贷款等新型工具支持市场主体参与资本市场投资的做法，也和欧央行曾经使用过的VLTRO工具非常类似，通过极低的融资成本，引导市场定价回归正常，其有效性已经得到过市场实践的充分验证。

　　金监总局对小微企业贷款和股权投资的强调，将有效支持新质生产力发展。小微企业是创新的重要主体，续贷期限进一步延长和扩大金融资产投资公司股权投资试点，都能对科技性企业的成长提供更多支持，也意味着我们市场中一定会出现更多具有成长前景高度不确定性的企业，从而让资本市场交易更加活跃。

　　证监会推出了达到甚至超过日本监管当局对上市公司市值管理要求的措施，如能在征求意见后实施，我国资本市场对国内外投资者的吸引力和预期回报都会大幅增加。配合着今年年初国资委对国企的盈利能力考核的强化，尤其对国企ROE的考核，更是会让我国资本市场向以投资者回报为中心的方向大步前进。

　　所以从以上角度来看有关部门强力推出的一揽子政策组合，我们会发现，本次的政策组合具有坚实的理论背景，是经过精心的策划和部署推出的，它既实现了逆周期调节上远超预期的目标，又注入了增长理论所要求的治理改革和激发要素活力的长期预期，还在市场有效性的认知上通过更强的新质生产力激励，让投资者在风险溢价之外，敢于承担不确定性溢价，让投资者可以相信中国未来一定会有一大批像英伟达、特斯拉一样拥有无尽空间的企业。

　　假以时日，这些政策将结出累累硕果，我国的资本市场必将有光明的未来。

　　（白雪石为阳光资产管理股份有限公司境外投资部部门负责人、中国保险学会智库专家、中国保险资管业协会境外投资与对外开放专委会委员，本文为白雪石2024年9月26日在中央财经大学金融学院FMBA项目公开课的授课内容整理形成）

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责任编辑：韦子蓉 炒股投资工具

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